Анализ рынка акций трех росс. шинных производителей от ИФК «Метрополь»

ToMaToS
в 13:04 29.04.2010
Анализ рынка акций трех российских шинных производителей (Нижнекамскшина, Омскшина, Яршина) от ИФК «Метрополь»

Текст приведен в первозданном виде без искажений и изменений.
Выложено: 28 апреля 2010 года
Авторы: Инвестиционная финансовая компания «Метрополь»
старший аналитик: Александр Назаров
младший аналитик: Дмитрий Маслов

Справедливая стоимость для акций российских шинопроизводителей. Рекомендация «Продавать» для всех трех компаний
Мы начинаем покрытие трех крупнейших российских торгуемых производителей шин. Мы рекомендуем «Продавать» акции компаний Нижнекамскшина (NKSH RU), справедливая стоимость которых составляет 0,9 долл. США за акцию, что указывает на потенциал снижения на 12%, и Омскшина (OMSH RU), справедливая стоимость которых составляет 26,8 долл. США за акцию, что указывает на потенциал снижения на 14%. Рекомендация «Продавать» также присвоена акциям компании Яршина (YASH RU), справедливая стоимость которых составляет 0,07 долл. США за акцию, что указывает на потенциал снижения на 93%.

Рост импорта и наращивание долей рынка зарубежными производителями оказывают негативное влияние на рентабельность российских компаний, вынуждая их переходить в низкий ценовой сегмент
Рост объемов импорта вынуждает российских производителей шин переходить в низкий ценовой сегмент, что оказывает негативное влияние на их показатели рентабельности, оставляя их без необходимых для осуществления капвложений свободных денежных потоков. На наш взгляд, из трех анализируемых в данном отчете компаний Нижнекамскшина занимает наиболее выгодную позицию, так как значительная часть ее выручки приходится на заказы крупных автомобилестроителей. Однако применяемая толлинговая схема лишает компанию фундаментального потенциала роста.

Яршина и Омскшина имеют высокий леверидж: прогнозируемый на 2009 г. коэффициент чистый долг/EBITDA составляет 4x для OMSH и более 20x для YASH
YASH и OMSH характеризуются высоким левериджем: прогнозируемый на 2009 г. коэффициент чистый долг/EBITDA составляет 4x для OMSH и более 20x для YASH. Тем не менее, мы считаем, что риск банкротства у обеих компаний незначителен, так как большая часть долга была привлечена от материнской компании СИБУР или аффилированных с ней компаний. Как следствие, мы полагаем, что долг является квазиакционерным инструментом и снижает стоимость долей миноритарных акционеров. Чистый долг снижает рассчитанную методом ДДП справедливую стоимость акций OMSH на 55% и акций YASH на 99%.
Оценка и финансовые показатели приведены ниже на картинке:

https://motorshef.ru/images/Image/ifkmetropolrustir-m1.jpg

Инвестиционный сценарий и заключение
Мы начинаем покрытие трех крупнейших российских торгуемых производителей шин. Согласно нашей оценке методом ДДП, справедливая стоимость акций компаний Нижнекамскшина (NKSH RU) составляет 0,9 долл. США за акцию, что указывает на потенциал снижения на 12%, Омскшина (OMSH RU) – 26,8 долл. США за акцию, что указывает на потенциал снижения на 14%, и Яршина (YASH RU) – 0,07 долл. США за акцию, что указывает на потенциал снижения на 93%. Мы присваиваем рекомендацию «Продавать» акциям всех трех анализируемых компаний.

https://motorshef.ru/images/Image/ifkmetropolrustir-m2.jpg

Прогноз российского рынка шин не в пользу российских производителей
Российские шинопроизводители сталкиваются с нарастающими проблемами ввиду увеличения объемов импорта и строительства шинных заводов на территории России иностранными компаниями. Потребители все чаще переходят от недорогих российских шин на импортируемые или на выпускаемые в России иностранными компаниями. По последним данным за 9M 2009 г., когда реальные располагаемые доходы населения в России оставались неизменными относительно аналогичного периода прошлого года, данные о продаже шин не зафиксировали переход потребителей на более дешевые шины. По нашим оценкам, доля рынка недорогих шин (при средней цене 35-60 долл. США за шину) составляла около 45% (по объему продаж) против 46% в 2008 г. Российские компании производят шины для самого дешевого сегмента рынка, и мы не ожидаем какого-либо увеличения спроса в этом сегменте в будущем.
В то же время, мы ожидаем, что конкуренция в премиум-сегменте рынка будет только возрастать. По нашим оценкам, к 2012 г. основные мировые производители шин планируют начать производство на новых мощностях на территории России, общий объем которого должен составить 23% от объема рынка в 2009 г. Увеличение внутреннего производства за счет иностранных компаний, скорее всего, приведет к вытеснению российских шинопроизводителей.

Нижнекамскшина, крупнейший в России производитель шин, работает по толлинговой схеме, что, на наш взгляд, оказывает негативное влияние на стоимость долей миноритарных акционеров
На наш взгляд, из трех анализируемых в данном отчете компаний Нижнекамскшина занимает наиболее выгодную позицию. Компания характеризуется масштабной базой корпоративных клиентов и лидирующим положением в сегменте производства шин для российских грузовиков. Наиболее негативным фактором, влияющим на показатели компании, является применение толлинговой схемы, которая оставляла Нижнекамсшину с чистым убытком и практически нулевым свободным денежным потоком с 2006 г. Мы не думаем, что толлиноговая схема будет отменена в обозримом будущем, поскольку она является одним из основных механизмов контроля, используемым мажоритарным акционером, компанией Татнефть. Мы полагаем, что только отмена толлинговой схемы может стать фактором роста акций компании. До тех пор, пока компания будет работать по данной схеме, мы, скорее всего, будем рекомендовать продавать ее акции.

На наш взгляд, высокая долговая нагрузка Яршины не оставляет ценности миноритариям
С 2005 г. Ярославский шинный завод (Яршина) занимается модернизацией своих производственных мощностей и переходом от производства недорогих шин на производство шин в среднем ценовом сегменте «B». Не оценивая эффективность капитальных затрат, необходимо отметить, что по итогам 9M 2009 г. чистый долг компании составил 5,9 млрд. руб., или порядка 20x от прогнозируемой на 2009 г. EBITDA. По нашим оценкам, чистый долг снижает нашу справедливую стоимость акций компании на 99%, сводя фактически к нулю стоимость всей компании.
Однако почти 100% долга Яршины было привлечено от его материнской компании СИБУР, российского холдинга по производству шин. Таким образом, мы считаем долг компании квазиакционерным, что размывает доли миноритариев, нивелируя их стоимость, даже если компания начнет генерировать свободные денежные потоки, что мы оптимистично предполагаем в качестве базового сценария в нашей модели ДДП.

Имея значительную долговую нагрузку и не консолидируя наиболее перспективное с точки зрения производства СП, Омскшина остается непривлекательной для миноритариев
Что касается задолженности, Омскшина находится в таком же положении, что и Яршина. По итогам 9M 2009 г. чистый долг компании составлял порядка 1 млрд. руб., что близко к 4x от прогнозируемой на 2009 г. EBITDA. Как и в случае с Яршиной, большая часть долга Омскшины привлечена от материнской компании (СИБУР). В результате, чистый долг снижает нашу справедливую стоимость акций компании, полученную методом ДДП, на 55%.
Омскшина работает совместно с Матадор-Омскшина, которая производит автомобильные шины. Омскшина не консолидирует совместное предприятие в рамках РСБУ; оно отражено на балансе компании как долгосрочные инвестиции. Следовательно, миноритарные акционеры не участвуют в стоимости СП. Омскшина специализируется на производстве шин для грузовиков в низком ценовом сегменте, что оставляет миноритариев практически с нулевыми показателями рентабельности и свободного денежного потока.

Риски

Наша оценка влияния импорта может оказаться консервативной
Мы ожидаем увеличения конкуренции на российском рынке шин, в основном со стороны ведущих мировых производителей шин, которые построят производственные мощности на территории России в период 2010-2012 гг. Объем таких мощностей может составить около 23% от размера рынка в 2009 г. Однако, учитывая сложные экономические условия в России и во всем мире, международные производители могут отменить или отложить эти планы. Потенциально такие задержки могут привести к наращиванию рыночной доли отечественными производителями шин. Тем не менее, мы в настоящее время не располагаем информацией, свидетельствующей о таких задержках, и, основываясь на постепенном восстановлении экономики, мы не думаем, что они произойдут. Кроме того, российские потребители продолжают переходить на более дорогие шины. Данную тенденцию может ослабить только ухудшение экономической ситуации. Если ситуация будет усугубляться, снизится и общий объем потребления шин, что негативно скажется на доходах российских производителей. Основным риском для нашей оценки является то обстоятельство, что конкуренция со стороны зарубежных производителей может оказаться сильнее, чем мы ожидали.

Увеличение импортных пошлин может предоставить отечественным производителям возможность увеличить выручку в краткосрочной перспективе
Российские производители шин обратились к Правительству РФ с просьбой увеличить пошлины на импорт шин. В 2009 г. НКШ и СИБУР – Русские шины (далее – СРШ) попросили Правительство РФ увеличить пошлины на импорт легковых и грузовых шин на 10 п.п. Несмотря на то, что решение еще не принято, мы считаем, что Правительство РФ может предпринять протекционистские меры для поддержки отрасли. Тем не менее, мы считаем, что повышение пошлин ненадолго облегчит жизнь российских шинопроизводителей, поскольку мы ожидаем, что в период 2010-2012 гг. значительно увеличат производство иностранные компании на территории России, что приведет к потере доли рынка отечественными производителями.

Российские шинопроизводители: основные игроки и профиль рынка

Обзор рынка
По данным компании СИБУР – Русские шины, объем продаж шин в России в рублевом выражении упал почти на 38% в годовом сопоставлении в 2009 г., до 98 млрд. руб. В долларовом выражении снижение было более значительным – на 50% с 6,1 млрд. долл. США в 2008 г. до 3,1 млрд. долл. США в 2009 г. Снизившись на 38% в абсолютном выражении (в соответствии со снижением в рублевом выражении), объем продаж шин составил всего 31 млн. единиц в 2009 г., что существенно ниже показателей, наблюдавшихся в течение последних семи лет. Индикатором может послужить то, что в докризисный 2007 г., российский рынок шин оценивался в 5,8 млрд. долл. США (50 млн. единиц). Среднегодовой темп роста рынка (в долларовом выражении) в период 2003-2007 гг. составил 18%. В объемном выражении среднегодовой темп роста за аналогичный период составил 7%. Рост задавал сегмент сельскохозяйственных и промышленных шин (9%), за которым следовал сегмент шин для легковых автомобилей (8%).

По нашим оценкам, рост реальных располагаемых доходов населения приведет к миграции потребителей в более дорогие сегменты
До экономического кризиса, количество автомобилей на дорогах в России росло в среднем на 5% в период 2003-2007 гг., обуславливая рост спроса на шины. Вместе с тем, росли и реальные располагаемые доходы населения, что привело к премиализации рынка шин.

https://motorshef.ru/images/Image/ifkmetropolrustir-m3.jpg

https://motorshef.ru/images/Image/ifkmetropolrustir-m4.jpg

В период 2005-2007 гг. совокупная доля премиального сегмента (класс А) и сегмента брендированных шин (класс В), которые в настоящее время представлены в основном продукцией высокого и среднего качества международных брендов и российских брендов, таких как Амтел, Матадор, Кама-Евро и Cordiant, увеличилась с 38% до 54% за счет падения объемов продаж бюджетных шин (класс C), выпускаемых в России и других странах СНГ (рис. 2). Эта тенденция была особенно сильна в сегменте автомобильных шин, где доля брендированных шин удвоилась за период 2004-06 гг. Важно отметить, что рост реального располагаемого дохода положительно повлиял не только на вторичный рынок, но и рынок первичной комплектации шин брендированного сегмента. В период 2003-2008 гг. продажи отечественных автомобилей упали с 900 тыс. до 700 тыс. единиц в год, тогда как продажи иностранных автомобилей российской сборки увеличились с 200 тыс. до 800 тыс. в год. Падение спроса на автомобили отечественного производства привело к соответствующему снижению спроса на отечественные шины.

https://motorshef.ru/images/Image/ifkmetropolrustir-m5.jpg

Отсутствие роста реального располагаемого дохода по итогам 9М 2009 г. никак не повлияло на тенденцию к премиализации российского рынка шин
Согласно данным СРШ, доля бюджетного сегмента (C) на рынке шин незначительно выросла – до 46% в 2008 г, тогда как последние имеющиеся данные за 9 месяцев 2009 г. свидетельствуют о том, что доля данного сегмента стабилизировалась на уровне 45%. Тем не менее, мы считаем, что устойчивых признаков кардинального изменения тенденции премиализации не наблюдается. По итогам 9М 2009 г., реальный располагаемый доход остался неизменным относительно аналогичного периода прошлого года, что предполагает миграцию потребителей от премиального к более низким ценовым сегментам. Мы полагаем, что только в условиях сокращения реального располагаемого дохода бюджетный сегмент не уступит свои позиции сегментам премиальных и брендированных шин. Наш текущий прогноз роста реального располагаемого дохода составляет 3% в 2010 г. и более 4% ежегодно до 2016 г.
Что касается сегментации шинопроизводителей, то в наиболее привлекательных сегментах – премиальном и среднем (шины категории B+) – в настоящее время доминируют международные производители, тогда как местные бренды сфокусированы, главным образом, на сегменты небрендированных шин и «valuefor-money», т.е. шин категории C, B- и B. Такой ландшафт рынка частично объясняется технологическими возможностями российских производителей, их традиционной ориентацией на российских автопроизводителей и налоговым режимом. Пошлины на импорт легковых и грузовых шин составляют 20% и 15% соответственно; минимальный порог составляет 7 евро за шину. Импортные пошлины оказывают незначительное влияние на спрос на шины премиум-класса, однако негативно влияют на дешевый импорт из Украины, Беларуси и Китая.
Тем не менее, доля импортируемых легковых шин в структуре продаж на внутреннем рынке увеличилась до 46% в 2008 г., и приблизилась к 48% по итогам докризисных 9M 2008 г., тогда как в 2006 г. составляла 32% (рис. 3). Следует отметить, что три крупнейших российских производителя (СРШ, Амтел и Нижнекамскшина) теряли свою совокупную долю рынка в ключевом B-сегменте южнокорейским и тайваньским производителям. К примеру, совокупная доля в данном сегменте снизилась в стоимостном выражении с 75% в 2007 г. до 68% в 2008 г. (рис. 5).

https://motorshef.ru/images/Image/ifkmetropolrustir-m6.jpg

https://motorshef.ru/images/Image/ifkmetropolrustir-m7.jpg

Принимая во внимание то обстоятельство, что международные шинопроизводители расширяют свое производство на территории России, неблагоприятные перспективы для отечественных производителей становится все более очевидными. С 2004 г., когда Nokian Tyres (Всеволожск) и Michelin (Давыдово) открыли производство в России, их совокупный объем достиг 5,9 млн. единиц (или 23% от общего объема выпуска легковых шин в России) в 2008 г. и лишь незначительно снизился до 5,5 млн. единиц в 2009 г. (рис. 4), или 26% от общего объема производства, по нашим оценкам. Мы не учитываем основанное на паритетных условиях (50-50) СП Матадор-Омскшина, которое произвело 2,2 млн. легковых шин в 2009 г. Вместе с тем, суммарная доля Нижнекамскшины, Яршины, Омскшины и Амтел-Поволжья в производстве легковых шин постепенно снижается: с 54% в 2007 г. до 51% в 2009 г. (рис. 5). По всем шинам, доля этих компаний снизилась с 62% до 58% за аналогичный период (рис. 4).

https://motorshef.ru/images/Image/ifkmetropolrustir-m8.jpg

После 2010 г. мы ожидаем значительный рост объемов производства шин на территории России западными компаниями
Ранее международные производители, такие как Bridgestone, Continental, Goodyear, Pirelli, Michelin, Nokian и Yokohama планировали построить или расширить мощности по производству шин в России. В частности, компания Nokian намеревалась увеличить объем производства во Всеволожске до 10 млн. единиц в год к 2011 г., тогда как Michelin планировала увеличить производственные мощности на 4 млн. на заводе в Давыдово, а Goodyear собиралась начать производство на заводе мощностью 5 млн. шин в год к 2011-2012 гг. Компании руководствовались тем, что российский рынок предоставляет высокий потенциал роста. При наличии дешевой рабочей силы и сырья (например, синтетические каучуки), а также из-за существующих пошлин на импорт, локализованное в России производство значительно повысит прибыль и предоставит платформу для экспансии на рынки стран бывшего Советского Союза и Центральной Азии.
Ситуация остается практически без изменений. С ожидаемым ростом числа автомобилей на дорогах, премиализацией рынка и более высоким уровнем потребления шин в расчете на транспортное средство по сравнению со среднемировыми показателями (рис. 6), Россия по-прежнему остается весьма привлекательной с точки зрения развития бизнеса. В ноябре 2009 г. компания Michelin объявила о планах удвоить свои мощности по производству легковых шин в Давыдово до 4 млн. единиц, а также открыть цех по восстановлению грузовых шин, что может рассматриваться как подготовка к открытию производства грузовых шин в России. В марте 2010 г. Yokohama начала строительство шинного завода мощностью 3,5 млн. единиц в год (1,5 млн. на первом этапе с возможностью увеличения еще на 2 млн.) в Липецкой области. Начало производства запланировано на 2011 г.

https://motorshef.ru/images/Image/ifkmetropolrustir-m9.jpg

Новые производственные мощности могут составить 23% от совокупного потребления шин в России в 2009 г.
В целом, за исключением других потенциальных стартапов (например, отложенное строительство завода Pirelli в Тольятти мощностью 4,2 млн. шин в год), указанные выше дополнительные мощности плюс свободные мощности Nokian (1,5 млн. шин в год) составляют порядка 23% в структуре общего объема потребления шин в России в 2009 г. Мы считаем, что вероятный переизбыток предложения не предвещает ничего хорошего для местных производителей, даже с учетом того, что основные инвестиции сосредоточены в сегментах А и B +. На наш взгляд, более низкие производственные расходы в России (например, по оценкам Nokian, расходы на производство шин в России на 4-6%, или 5-10 евро, ниже, чем в странах Восточной Европы) должны предоставить достаточную гибкость крупным производителям для входа в более низкие ценовые сегменты. Кроме того, ничто не мешает им создать специальный бренд, ориентированный на сегменты B и B- российского рынка шин.
Это вкупе с ростом конкуренции со стороны брендированных шин производства Kumho, Hankook, Nexen (все – Южная Корея) и Maxxis (Тайвань) является, на наш взгляд, основной угрозой для российских шинопроизводителей, оставляя их в стагнирующем и наименее привлекательном сегменте С. Обращая внимание на собственные прогнозы производителей, отметим, что, например, Nokian ожидает, что российский рынок шин будет расти в среднем на 4% в объемном выражении в период 2008-14 гг. (или на 7,5% в евровом выражении), тогда как сегменты А и В вырастут на 9,6% и 11,5% соответственно, а сегмент C, согласно прогнозам, сократится на 2,6%.

По нашим оценкам, международные компании, осуществляющие производство в России, будут занимать более выгодную позицию по сравнению и с отечественными производителями, и с импортерами
В текущих условиях мы считаем, что компании, предлагающие узнаваемый бренд, выгодное соотношение цены и качества, современные технологии, развитую дистрибьюторскую сеть и тесные связи с местными производителями, будут занимать лидирующие позиции на рынке. На наш взгляд, таким критериям отвечают Нижнекамскшина и СРШ. Выпускаемые Яршиной (YASH) и СП Омскшина-Матадор шины Cordiant – это хорошо узнаваемый бренд в сегменте B, который различные отраслевые публикации признали лучшим брендом по соотношению цена/качество. Принадлежащий СРШ завод также производит ЦМК (цельнометаллический корд) шины Tyrex. Необходимо отметить, что недавно производители шин прогнозировали, что в ближайшие годы этот сегмент будет наиболее быстро растущим. Так, Татнефть запустила производство 1,2 млн. ЦМК- шин в год на заводе в Нижнекамске в 2009 г, которые потенциально могут обеспечить 70% спроса на ЦМК-шины в России.
Нижнекамскшина (НКШ) производит шины под известным брендом Кама-Евро в сегменте В-. НКШ претерпел модернизацию и теперь производит радиальные шины вместо диагональных. К марту 2010 г. из 8 млн. легкогрузовых и легковых шин, производимых на мощностях НКШ ежегодно, почти 3 млн. единиц производятся под брендом Кама-Евро. Несмотря на снижение производства легковых автомобилей АвтоВАЗа (основного потребителя шин Кама-Евро), сегмент B-, на наш взгляд, выглядит привлекательно как в долгосрочной перспективе (с учетом миграции спроса из сегмента C), так и в краткосрочной перспективе (в связи с притоком потребителей из сегментов B и B+ в результате снижения реального располагаемого дохода).
Мы также считаем, что нормативно-правовая среда должна предоставить местным производителям существенное конкурентное преимущество. В 2009 г. НКШ и СРШ обратились к Правительству РФ с просьбой увеличить пошлины на импорт легковых и грузовых шин на 10 п.п. Несмотря на то, что решение еще не принято, мы считаем, что Правительство РФ должно предпринять протекционистские меры для поддержки отрасли. Тем не менее, мы считаем, что повышение пошлин ненадолго облегчит жизнь российским шинопроизводителям, поскольку мы ожидаем, что в период 2010-2012 гг. иностранные компании значительно увеличат производство на территории России, что приведет к потере доли рынка отечественными производителями.
Что касается прочих факторов, мы считаем, что местные производители, как российские так и зарубежные, находятся в лучшем положении, чем импортеры. Несмотря на жесткие финансовые условия, ожидаемую премиализацию рынка и укрепление рубля (В действительности, недавняя девальвация рубля не оказала значительного влияния, так как валюты стран Восточной Европы (Польша, Румыния, Словакия), где расположены основные заводы по производству шин, претерпели девальвацию в среднем в той же степени, что и российский рубль), относительно низкие производственные расходы и благоприятная регулятивная среда должны помочь хорошо развитым компаниям сохранить свои конкурентные преимущества. Тем не менее, суть заключается в том, что международные производители, работающие на территории России, смогут извлечь наибольшую выгоду из такой ситуации, в результате чего российские компании останутся в сегментах B- и B. Даже в рамках оптимистичного сценария на фоне возможного восстановления производства автомобилей в краткосрочной перспективе, объем выпуска российских шинопроизводителей может продемонстрировать значительный рост, однако в долгосрочной перспективе рост будет замедляться с постепенной потерей рыночной доли.

https://motorshef.ru/images/Image/ifkmetropolrustir-m10.jpg

Комментарии: (3)

VNF
в 17:04 29.04.2010
#17422
Ответить
Отличный обзор! :)

ToMaToS
в 17:04 29.04.2010
#17423
Ответить
спасибо за это тем, кто его создавал :)

VNF
в 23:04 29.04.2010
#17424
Ответить

спасибо за это тем, кто его создавал :)

Отдельное спасибо тому, кто разыскал эту полезную информацию и разместил ее на форуме! 8)